Lietuvas obligāciju tirgus pēdējā laikā nepārprotami piedzīvo uzplaukumu. Pēdējā gada laikā vien esam redzējuši desmitiem jaunu emisiju, un to rezultāti ir līdzīgi – pieprasījums pārsniedz piedāvājumu, emisijas tiek veiksmīgi izvietotas, investori ir aktīvi un meklē pievilcīgu atdevi. Tas gan nav pārsteigums – daļai investoru obligācijas šobrīd šķiet labāka alternatīva nekā salīdzinoši svārstīgie akciju tirgi vai tradicionālie banku noguldījumi. Vienlaikus esam pieredzējuši arī vairākus problemātiskus gadījumus, kas nonākuši publiskajā telpā, atgādinot, ka atdeve iet roku rokā ar risku, un riska pārvaldības centrā ir obligacionāru pārstāvis.

“Redzam, ka investori ir aktīvi un meklē pievilcīgāko atdevi. Taču vienlaikus tirgus ir atgriezies pie fundamentāliem jautājumiem: kā darbojas aizsardzības mehānismi? Kas notiek, ja tiek pārkāptas emisijas dokumentos noteiktās saistības? Cik ātri tiek pieņemti lēmumi?” saka Eva Suduiko, COBALT partnere un zvērināta advokāte.

Kas ir obligacionāru pārstāvis un kad tā iecelšana ir obligāta?

Obligacionāru pārstāvis ir persona, kas pārstāv visus obligacionārus un aizsargā viņu intereses attiecībās ar emitentu – organizāciju, kas emitē vērtspapīrus – kā arī ar trešajām personām. Vienkāršoti – tas ir obligāciju investoru “kolektīvā balss” un organizēts pārstāvis, it īpaši situācijās, kad viss kļūst sarežģīti.

Daudzos gadījumos pārstāvja iecelšana ir obligāta, jo īpaši publiski piedāvātās obligāciju emisijās. Reizēm emitenti pārstāvi ieceļ brīvprātīgi arī tad, ja strikts tiesiskais pienākums nepastāv – to bieži uztver kā papildu signālu par apņemšanos investoru priekšā. Tomēr ir arī izņēmumi, kad pārstāvis nav nepieciešams, norāda uzņēmuma Audifina partneris Rimgaudas Pazniokas:

“Piemēram, tas ir gadījumos, kad emisija paredzēta tikai profesionālajiem investoriem, kad publiskā piedāvājuma kopējā vērtība 12 mēnešu periodā nepārsniedz 1 miljonu eiro, vai kad viena vērtspapīra nominālvērtība vai minimālais ieguldījums vienam investoram ir vismaz 100 000 eiro.”

Pārstāvja loma “normālos laikos”: aktīva, bet neredzama

Daudziem investoriem var šķist, ka pārstāvis “iesaistās” tikai tad, kad kaut kas noiet greizi. Tomēr Audifina partneris uzsver, ka pārstāvja loma ir aktīva vienmēr – tā vienkārši lielā mērā nav pamanāma, kamēr viss norit raiti.

“Parasti, kad viss ir uz pareizā ceļa, pārstāvis uztur regulāru kontaktu ar emitentu, uzrauga, vai emitents ievēro emisijas noteikumus un nosacījumus, tostarp finanšu kovenantus, kā arī pārbauda, vai tiek pildītas citas saistības pret obligacionāriem,” saka R. Pazniokas. “Kamēr viss notiek pēc plāna, investori šo darbu vienkārši neredz – un tā ir laba zīme. Taču tieši šī pastāvīgā uzraudzība parasti ļauj pārstāvim pirmajam pamanīt neatbilstības un laikus veikt pasākumus to novēršanai.”

Kādas problēmas rodas visbiežāk un ko pārstāvis var darīt to novēršanai?

Praksē iespējams novērot vairākas tipiskākās problēmu grupas.

“Var tikt pārkāptas emisijas dokumentos noteiktās finanšu saistības – piemēram, emitenta finanšu rādītāji vairs neatbilst saskaņotajiem sliekšņiem. Retāk mēdz būt kavējumi procentu maksājumos, bet vēl retāk – grūtības obligāciju dzēšanā (izpirkšanā) termiņa beigās. Kad parādās brīdinājuma signāli, ir svarīgi, lai pārstāvis stingri ievērotu rīcības kārtību, kas noteikta likumā un konkrētās emisijas dokumentos. Pārstāvja rīcības brīvība ir ierobežota – tam jārīkojas skaidri noteiktā ietvarā,” skaidro zvērināta advokāte E. Suduiko.

Pēc viņas teiktā, pārstāvis vispirms pieprasa informāciju no emitenta, izvērtē saistību izpildi un vajadzības gadījumā ierosina lēmumu pieņemšanu – sasauc obligacionāru sapulci, sniedz ieteikumus par emisijas noteikumu grozījumiem vai pārfinansēšanu. Ekstrēmās situācijās pārstāvis var izmantot ķīlas ņēmēja vai hipotēkas ņēmēja tiesības vai celt prasību tiesā. Obligacionāru sapulcēs pārstāvis kļūst visredzamākais, jo tieši pārstāvis parasti uzņemas iniciatīvu kritisko jautājumu risināšanā: vai sarunāties ar emitentu, vai mainīt nosacījumus, vai uzsākt tiesvedību.

Svarīgi ņemt vērā, ka tieši šādās situācijās – kad rodas jautājumi par saistību izpildi – pieaug pārstāvja darba apjoms un izmaksas. Paradoksāli, bet vislielākais darba apjoms pārstāvim ir tieši tad, kad emitents ir vislielākajā finanšu spriedzē, jo nepieciešamas biežākas sapulces, papildu sarunas un intensīvāka dokumentu un informācijas aprites pārvaldība. Tāpēc, kā uzsver R. Pazniokas, ir kritiski svarīgi jau agrīnā posmā – emisijas dokumentācijā – skaidri vienoties par pārstāvja atlīdzību un izmaksu kompensēšanas mehānismu. Tas palīdz izvairīties no strīdiem kritiskos brīžos un paātrina lēmumu pieņemšanu.

Tomēr tikai pārstāvja aktivitāte vien negarantē vēlamo iznākumu – galarezultāts ir atkarīgs ne tikai no pārstāvja rīcības, bet galvenokārt no tā, kādu pieeju izvēlas emitents. Praksē vairums emitentu sadarbojas, lai rastu risinājumu, bet no dialoga parasti izvairās tikai tad, ja emitentam faktiski nav reālu risinājumu iespēju. Tādēļ, vērtējot obligāciju emisiju, investoriem būtu jāskatās ne tikai uz kupona likmi, bet arī jāņem vērā emitenta reputācija, caurspīdīgums un attieksme pret investoriem – faktori, kas lielā mērā nosaka, vai lēmumi tiks pieņemti savlaicīgi un konstruktīvi.

Visbeidzot, tas, vai lēmumi tiek pieņemti un īstenoti laikus, ir atkarīgs arī no pašu investoru iesaistes. Lai gan investoru interešu aizsardzība ir bieži apspriesta tēma, paši investori ne vienmēr aktīvi piedalās procesā.

“Pieredze rāda, ka bieži ir grūti panākt augstu investoru iesaisti procesos, un iesaistes līmenis parasti pieaug tikai tad, kad problēmas ar obligāciju dzēšanu jau ir realitāte. Zemai iesaistei ir ļoti konkrētas sekas – lēmumu pieņemšana ieilgst, jo jāorganizē atkārtotas sapulces. Kritiskās situācijās tas nozīmē zaudētu laiku un dažkārt – arī zaudētas iespējas,” saka R. Pazniokas.

Piekļuve informācijai: kā investori saņem jaunāko informāciju?

Rodas loģisks jautājums – varbūt investori vienkārši nesaņem informāciju laikus, tāpēc rodas problēmas? Pēc COBALT zvērinātās advokātes teiktā, parasti individuāli paziņojumi investoriem netiek sūtīti, tāpēc ikvienam, kas iegulda obligācijās, ir aktīvi jāseko oficiālajiem informācijas kanāliem, nevis jāgaida personīgs e-pasts vai cita veida individuāla “uzmanība”.

“Praksē informācija investoriem par emisiju un tās norisi parasti tiek publicēta pārstāvja un emitenta tīmekļvietnēs. Ja vērtspapīri tiek tirgoti Nasdaq biržā, attiecīgā informācija tiek publicēta arī tur. Papildus tam emisijas dokumentācijā var būt noteikti arī citi informācijas kanāli,” skaidro E. Suduiko.

Bankroti un restrukturizācijas: kā izskatās ekstrēmākie scenāriji?

Tā kā obligacionāru pārstāvja institūts Lietuvā ieviests salīdzinoši nesen – mazāk nekā pirms desmit gadiem –, līdz šim nav bijis daudz plaši zināmu precedentus. 2024. gadā lielākā sabiedrības uzmanība tika pievērsta loģistikas un transporta uzņēmuma Integre Trans un skaistumkopšanas un kosmētikas vairumtirdzniecības uzņēmuma BigBrand bankrotiem, kā arī bioloģiskās pārtikas ražotāja AUGA grupas restrukturizācijai.

Prakse joprojām attīstās, un spēkā esošais regulējums vēl nav pilnībā visaptverošs, taču parasti šādās situācijās pārstāvja loma samazinās: “Maksātnespējas gadījumā pārstāvis sniedz maksātnespējas administratoram informāciju par atsevišķiem investoriem, un pēc tam investori procesā piedalās tieši. Pārstāvis parasti saglabā iesaisti kā nodrošinājuma turētājs (ja obligācijas obligacionāru labā bija nodrošinātas ar ķīlu vai hipotēku) un organizē norēķinus ar investoriem no piedziņas rezultātā iegūtajiem līdzekļiem,” saka R. Pazniokas.

Abos gadījumos nav viennozīmīgas atbildes, vai investori krīzes situācijās atgūs visu ieguldīto. Pat ja ir nodrošinājums – ķīla, hipotēka vai līdzīgs instruments –, galarezultāts, proti, kāda ieguldījuma daļa tiks atgūta, ir atkarīgs no emitenta faktiskā finanšu stāvokļa un spējas turpināt saimniecisko darbību, vēsturiskā snieguma (ieņēmumi, rentabilitāte, naudas plūsmas), spējas piesaistīt jaunu finansējumu, kā arī no ieķīlātās mantas faktiskās vērtības un tās realizācijas perspektīvām.

Kas investoriem jāņem vērā pirms ieguldīšanas obligācijās?

Gan pārstāvja, gan jurista ieteikums ir pirmajā solī izvērtēt pašu emitentu – tā uzticamību, vēsturisko finanšu sniegumu un to, vai biznesa modelis ir skaidrs un konsekvents (piemēram, vai uzņēmējdarbība ir peļņu nesoša un ilgtspējīga, vai ieņēmumi un peļņa ir stabili, un vai parādsaistību līmeni un izaugsmes plānus var uzskatīt par saprātīgiem).

“Ne mazāk svarīgi ir reāli novērtēt risku: augstāka kupona likme parasti nozīmē augstāku risku,” norāda E. Suduiko. “Nākamais elements ir nodrošinājums: vai tāds ir, kāda ir tā kvalitāte un cik reāli tas būtu piedzenams nelabvēlīgā scenārijā? Visbeidzot – emisijas dokumentācija: emisijas noteikumi un nosacījumi nav vien formalitāte. Tie definē galvenos riskus, precizē, kas uzskatāms par saistību neizpildes gadījumu, un nosaka, kā tiks risinātas problemātiskas situācijas.”