Lietuvos obligacijų rinka šiuo metu akivaizdžiai „ant bangos“. Vien per pastaruosius metus matėme dešimtis naujų emisijų, o daugumos jų platinimo rezultatai skelbia tą pačią žinutę: paklausa viršija pasiūlą, emisijos sėkmingai išplatintos, investuotojai aktyvūs ir ieško patrauklios grąžos. Tai nestebina – daliai investuotojų obligacijos atrodo patrauklesnė alternatyva nei šiuo metu gana nerami akcijų rinka ar tradiciniai bankų indėliai. Visgi viešumoje pasirodę keli probleminiai atvejai priminė, kad grąžą lydi rizika, kurios valdyme svarbų vaidmenį atlieka obligacijų savininkų patikėtinis.

„Galima matyti, kad investuotojai aktyvūs ir ieško patrauklesnės grąžos. Tačiau kartu rinka sugrįžo prie esminių klausimų, kuriuos gvildena: kaip veikia apsaugos mechanizmai? Kas vyksta, kai pažeidžiami emisijos dokumentuose nustatyti įsipareigojimai? Kaip greitai priimami sprendimai?“, – sako Eva Suduiko, advokatų kontoros COBALT advokatė, partnerė.

Kas yra obligacijų savininkų patikėtinis ir kada jis privalomas?

Obligacijų savininkų patikėtinis – tai asmuo, atstovaujantis visiems obligacijų savininkams ir ginantis jų interesus santykiuose su emitentu – vertybinių popierių leidėju – ir trečiaisiais asmenimis. Paprastai tariant, tai investuotojų „kolektyvinis balsas“ ir organizuotas atstovas, ypač tada, kai situacija pasidaro sudėtinga.

Patikėtinis daugeliu atvejų yra privalomas, ypač kai kalbama apie viešai platinamas obligacijų emisijas. Kartais emitentai patikėtinį paskiria ir savanoriškai, net kai teisinės pareigos nėra – tai dažnai vertinama kaip papildomas įsipareigojimas investuotojams. Tačiau yra ir išimtinių atvejų, kai patikėtinis nėra būtinas, sako Rimgaudas Pazniokas, UAB „Audifina“ partneris:

„Pavyzdžiui, kai emisija skirta tik profesionaliems investuotojams, kai bendra viešo siūlymo vertė per 12 mėn. neviršija 1 mln. eurų arba kai vieno vertybinio popieriaus ar vienam investuotojui siūlomos investicijos vertė yra bent 100 tūkst. eurų.“

Patikėtinis „ramiais laikais“: aktyvus, bet nematomas

Dažnam investuotojui gali atrodyti, kad patikėtinis „pasirodo“ tik tada, kai kažkas negerai. Tačiau „Audifinos“ partneris teigia, jog patikėtinio vaidmuo visuomet yra aktyvus, tik didžiąją laiko dalį nematomas.

„Įprastoje, sklandžiai vykstančioje situacijoje patikėtinis palaiko nuolatinį ryšį su emitentu, vertina, ar pastarasis laikosi emisijos sąlygų, įskaitant finansinius įsipareigojimus, tikrina, ar vykdomos kitos atsakomybės obligacijų savininkams, – teigia R. Pazniokas. – Kol viskas vyksta pagal planą, investuotojai šios veiklos tiesiog nemato – ir tai geras ženklas. Tačiau būtent ši nuolatinė priežiūra dažniausiai leidžia patikėtiniams pirmiems pastebėti neatitikimus ir imtis priemonių juos spręsti.“

Kokios problemos paprastai kyla ir ką gali patikėtinis daryti?

Praktika rodo keletą dažniausiai pasitaikančių problemų.

„Gali būti pažeidžiami obligacijų emisijos dokumentuose numatyti finansiniai įsipareigojimai – pavyzdžiui, emitento finansiniai rodikliai nebeatitinka sutartų sąlygų. Retesnis atvejis – vėluojama mokėti palūkanas, dar retesnis – iškyla sunkumų išperkant obligacijas iš investuotojų termino pabaigoje. Kilus rizikos signalams svarbu, kad patikėtinio veiksmai būtų tokie, kokie yra apibrėžti įstatyme bei konkrečios emisijos dokumentuose. Jo veikla nėra „laisva kūryba“. Privalu veikti nustatytų taisyklių rėmuose“, – sako advokatė E. Suduiko.

Anot jos, patikėtinis pirmiausia reikalauja informacijos iš emitento, vertina įsipareigojimų vykdymą ir, jei reikia, inicijuoja sprendimų priėmimą – šaukia obligacijų savininkų susirinkimą, teikia rekomendacijas dėl sąlygų keitimo ar refinansavimo. Kraštutiniais atvejais jis įgyvendina įkaito turėtojo ar hipotekos kreditoriaus teises arba kreipiasi į teismą. Būtent susirinkimų metu patikėtinis tampa labiausiai matomas, nes jo iniciatyva sprendžiami kritiniai klausimai: ar derėtis, ar keisti sąlygas, ar imtis teisinių veiksmų.

Svarbu pažymėti, kad būtent tokiose situacijose, kai kyla klausimų dėl įsipareigojimų vykdymo, patikėtinio darbo apimtis ir kaštai išauga. Paradoksalu, tačiau daugiausia patikėtinio darbo atsiranda tada, kai emitentui finansiškai sunkiausia: reikia dažnesnių susirinkimų, papildomų derybų, daugiau dokumentų ir informacijos srautų valdymo. Todėl, anot R. Paznioko, labai svarbu aiškiai sutarti patikėtinio atlygio ir išlaidų kompensavimo mechanizmą dar emisijos dokumentuose – tai padeda išvengti ginčų kritiniu metu ir greitina sprendimų priėmimą.

Vis dėlto net ir aktyvus patikėtinio darbas negarantuoja rezultato – galutinį rezultatą lemia ne vien patikėtinio veiksmai, o visų pirma emitento laikysena. Pasak patikėtinio atstovo, praktikoje dauguma emitentų bendradarbiauja ir ieško sprendimų, o vengimas bendrauti paprastai pasitaiko tik tada, kai pastarasis nemato realių išeičių. Todėl vertinant emisiją svarbu žiūrėti ne vien į kupono dydį, bet ir į emitento reputaciją, skaidrumą bei požiūrį į investuotojus – nuo to priklauso, ar sprendimai bus priimami laiku ir konstruktyviai.

Galiausiai, ar sprendimai įvyksta laiku, priklauso ir nuo investuotojų aktyvumo. Nors kalbama apie jų interesų gynimą, investuotojai patys ne visada aktyviai dalyvauja procese.

„Patirtis rodo, kad didelio investuotojų aktyvumo procesuose dažniausiai sulaukti sunku, o susidomėjimas išauga tik tuomet, kai jau kyla sunkumų išpirkti obligacijas. Mažas aktyvumas turi labai konkretų padarinį – sprendimų priėmimas užsitęsia, nes tenka šaukti pakartotinius susirinkimus. Tai kritinėse situacijose reiškia prarastą laiką ir kartais – prarastas galimybes“, – teigia R. Pazniokas.

Informacijos prieinamumas: kur investuotojai mato naujienas?

Natūralus klausimas – gal investuotojai tiesiog negauna laiku informacijos, todėl ir kyla problemų? Visgi, anot COBALT advokatės, individualūs pranešimai kiekvienam investuotojui dažniausiai nesiunčiami, todėl, investuojant į obligacijas, verta aktyviai sekti oficialius informacijos šaltinius, o ne tik laukti asmeninio el. laiško ar kitokio dėmesio.

„Praktikoje informacija investuotojams apie emisiją ir jos eigą dažniausiai skelbiama patikėtinio ir emitento interneto svetainėse. Jei vertybiniais popieriais prekiaujama biržoje „Nasdaq“ – atitinkama informacija skelbiama ir ten. Be to, papildomi informacijos kanalai gali būti numatyti emisijos dokumentuose“, – sako E. Suduiko.

Bankrotai ir restruktūrizacijos: ką reiškia kraštutiniai scenarijai?

Kadangi patikėtinio institutas Lietuvoje įtvirtintas mažiau nei prieš dešimtmetį, rezonansinių atvejų nėra daug. Daugiausiai dėmesio sulaukė 2024 m. logistikos ir transporto bendrovės „Integre Trans“ ir didmeninės prekybos kosmetika ir grožio priemonėmis įmonės „BigBrand“ bankrotas, ekologiško maisto gamintojo „AUGA group“ restruktūrizavimas.

Praktika dar tik formuojasi, reguliavimas iki galo neišsamus, bet paprastai tokiose situacijose patikėtinio vaidmuo mažėja:

„Nemokumo atveju patikėtinis perduoda informaciją apie atskirus investuotojus administratoriui, o toliau jie procese dalyvauja tiesiogiai. Patikėtinis paprastai lieka procese kaip įkaito turėtojas (jei obligacijos buvo užtikrintos obligacijų savininkams hipoteka ar įkeitimu) ir organizuoja atsiskaitymus su investuotojais iš išieškoto turto“, – sako R. Pazniokas.

Abiem atvejais vienareikšmio atsakymo, ar investuotojai atgaus visus pinigus tokiais kritiniais atvejais, nėra. Net ir esant užtikrinimui – įkeitimui, hipotekai ar pan. – galutinį rezultatą, t. y. kokia dalis investuotos sumos bus atgauta, lemia konkreti emitento finansinė būklė ir galimybė tęsti veiklą, ankstesni veiklos rezultatai (pajamos, pelningumas, pinigų srautai), galimybės pritraukti naują finansavimą bei faktinė įkeisto turto vertė ir jo realizavimo galimybės.

Ką įvertinti prieš investuojant į obligacijas?

Tiek patikėtinis, tiek teisininkė rekomenduoja pirmiausia įvertinti patį emitentą – jo patikimumą, istorinius finansinius rezultatus ir tai, ar verslo modelis aiškus bei nuoseklus (pvz., ar veikla pelninga ir tvari, ar pajamos ir pelnas stabilūs, ar skolos lygis ir augimo planai atrodo pagrįsti).

„Ne mažiau svarbu realistiškai įsivertinti riziką: didesnė palūkanų norma dažniausiai reiškia didesnę riziką, – teigia E. Suduiko. – Kitas žingsnis – užtikrinimas: ar yra įkeitimas, kokia jo kokybė ir kaip realiai jis būtų realizuojamas nepalankaus scenarijaus atveju. Galiausiai – emisijos dokumentai: emisijos sąlygų nuostatos nėra formalumas. Būtent jos nubrėžia pagrindines rizikas, nustato, kas laikoma įsipareigojimų nevykdymu, ir kaip bus sprendžiamos probleminės situacijos.“